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富途证券:AMD大跌 未来CPU/GPU能否两开花?

2019-08-01    来源: 中国财经网  跟贴 0

    在7月份的尾巴,AMD公布了2019年第二季度财报。媒体口径:「AMD盘后一度大跌7%,Q2净利同比降70%,Q3营收展望低于预期」。然而我们认为其实没那么惨。

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数据来源:公司财报,富途证券整理

    单看季度数据的话,会发现同比与环比趋势分化严重。主要是因为去年得益于挖矿造成去年基数较高,对比同业对手英伟达则更加清晰,英伟达季度营收整体趋势与AMD比较相似。但英伟达的盈利状况要强于AMD不少,不过AMD营收规模也逐渐在缩小与英伟达的差距。

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数据来源:公司财报,富途证券整理

    从毛利率情况来看,AMD已经站稳40%,公司认为全年Non-GAAP毛利率可达42%。竞争对手英伟达、Intel Q1的毛利率均出现大幅下滑。

    我们认为随着AMD产品线换代日渐完成,毛利率会进一步提升。首先是毛利率偏低的半定制业务受PS4与Xbox One X/S产品生命周期影响,该业务营收会在2020年底次世代游戏主机新品发布前进一步收缩,非半定制业务营收占比的提高也会拉动AMD整体毛利率上升。

    其次根据财报电话会议内容,7nm产品的毛利率都在50%以上,随着12nm、14nm产品生命周期的结束,AMD整体毛利率有望继续上升。

    库存方面,目前环比库存变化意义已经不大,鉴于矿难理论上已经消化的差不多,库存现在主要与准备新品有关。而且根据外媒评测,目前矿机的综合收益高出显卡太多,用显卡挖矿的人群已不多,考虑最近币价波动已无意义。(虽然公司管理层还在提比特币。。。)

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数据来源:公司财报,富途证券整理

    之前我们讨论过AMD利润情况,庞大有息负债造成数倍于对手的净利息支出是AMD沉重的包袱。但如今有息负债情况正在好转。Q1财报中公司对Q2营收展望为15.2亿美元,Non-GAAP毛利率41%,这样看Q2表现倒符合公司预期。

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 数据来源:公司财报,富途证券整理

    Radeon VII独木难支符合预期,移动端CPU出货量创5年新高

    分业务来看,计算与图像业务Q2营收9.4亿美元,同比下滑13%,环比增长13%;经营利润2200万美元,同比下滑81.2%,环比增长38%。
企业、嵌入式和半定制业务营收5.91亿美元,同比下滑12%,环比增长34%;经营利润8900万美元,同比增长29%,环比增长31%。

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数据来源:公司财报,富途证券整理

    根据财报电话会议内容,计算与图像部门中CPU与数据中心GPU表现仍然亮眼,只是消费级GPU业绩太糟糕。我们认为这主要与产品线有关,上一季度消费级GPU新品主要是Radeon VII。而这款产品定位高端,虽然以全球首款7nm显卡为噱头,上市后表现不佳,媒体报道已经停产。7nm Navi显卡新品密集出货时间在7月份,真正反映到财报上也要等到Q3。

    CPU部分值得一提的是移动端CPU(笔记本电脑)。公司称移动端CPU营收同比、环比皆取得了两位数增长,出货量创5年来新高。我们认为主要AMD是抓住了Intel CPU缺货所留出时间窗口。

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    之前曾提出过,由于Intel产能危机,不少PC厂商被迫提高了AMD CPU机型占比,如联想。再加上笔记本电脑目前是电竞出货主力,AMD在这个市场的存在感太弱。尤其是AMD移动端CPU性能表现一直被诟病,而Intel虽沉迷于打磨14nm+++,但笔记本市场份额仍然高居不下。根据Intel Q2财报,笔记本端CPU出货量环比增长15%,是CCG部门表现最靓的仔。

    不知下半年AMD移动端CPU产品线能否迎来7nm升级。

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 数据中心业务逆势翱翔

    数据中心是Intel、英伟达、AMD三家公司之间存在较大交集的业务。Intel和英伟达的数据中心业务在2019Q1营收同比都出现了下滑,Intel在Q2也未能扭转同比下滑颓势。Intel数据中心主要是CPU,英伟达数据中心主要是GPU,而AMD则是CPU+GPU,EPYC+Radeon。

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 数据来源:公司财报,富途证券整理

    2019年上半年,AMD在云计算和超算这两大市场中硕果累累。云计算拿下AWS、微软、谷歌Stadia等订单,超算方面,拿下美国能源部Frontier超算项目。

    AMD Q2的数据中心CPU、GPU业务营收同比、环比皆取得较大增长。数据中心营收占比方面,AMD透露仍维持在约15%左右,Q2结构比例是CPU略大于GPU。毛利率方面参考Intel数据中心ASP还在上涨,目前EPYC遭遇价格战的威胁较小。

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    总体来讲,随着下半年第二代EPYC Rome的正式出货,数据中心业务仍是AMD不错的看点。

    三星,大救星?

    此前三星与AMD达成了手机GPU合作协议。当时认为三星受益更明显,Exynos终于可以吊打高通骁龙了。但是我们错了,AMD才是真正受益者。此次合作,三星要向AMD支付1亿美元,该项收入少量计入Q2,剩下几乎均分到Q3、Q4的营收中。

    财报电话会议中,华尔街对此话题深感兴趣。在分析师疯狂的追问中AMD透露,这项收入与传统IP授权模式不同,需要扣除一些成本,但毛利率高于公司平均水平。按40%毛利率算的话,该交易能给AMD带来4000万美元的毛利润,对于AMD来说是个不小的数目。

    下半年值得期待

    Lisa Su一直强调下半年一般都是AMD的「旺季」。今年也并不例外,尤其是下半年新品会陆续推出。7nm Navi新品RX 5700系列推出没多久,市场反响就很强烈。

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 来源:ZOL 3DMark测评

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来源:ZOL显卡功耗测评

    无论从3D Mark跑分数据,还是游戏实测数据,哪怕是一直被诟病的功耗表现,AMD Radeon RX5700系列表现都大幅超预期,再加上AMD在中国市场新品直接降价的营销,下半年Radeon出货量预计将会很可观。第三代Ryzen CPU就不用多言,性能提升过于明显,敢与Intel刚正面。

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来源:PassMark

    公司对全年的展望是营收实现mid-single digit(暂按5%)的同比增速。如果Q3按指引18亿美元来算,意味着Q4营收要达到22亿美元,同比增长54.8%! 虽然有三星1亿美元加成,但是如果将这1亿美元平摊到Q3/Q4抵扣掉之后,Q4营收仍需同比增长51%!

    Non-GAAP经营费用率全年展望约30%,要知道Q1/Q2经营费用率分别为39%/33%。

    自由现金流方面,Q1/Q2的自由现金流为负,但全年指引为正。如果2019年自由现金流为正,意味着AMD将实现三年来首次自由现金流转正。

    整体来看,公司也对下半年充满信心。

    结语

    2019年将是AMD CPU/GPU两开花的一年。如果说Q2财报低于预期,那么你的预期八成是没考虑AMD Q2产品线断档问题。我们唯一有疑惑的是公司全年毛利率展望是否过于保守。但总体来讲,我们还是之前的观点,「对于AMD来说,Q3财报更像是大考,而Q2财报只是大考前的一场模拟测验。」

    风险提示:上文所示之作者或者嘉宾的观点,都有其特定立场,投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠,亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。




 


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