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华兴资本招股书该怎么看?——权益不高兴VS.负债没头脑

2018-06-26    来源: 中国财经网  跟贴 0

    导读

    随着赴港IPO申请的提交,一直以来有着国内新经济领域“独角兽猎手”的华兴资本,终于迎来了属于自己的资本市场高光时刻。但面对“权益不高兴VS.负债没头脑”两大舆论焦点,华兴资本招股书该怎么看?

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    6月25日披露的招股说明书显示,过去的13年间,华兴资本帮助客户成功完成包括首次公开募股、并购和私募融资等大约700宗交易,交易总额超过1000亿美元,私募投资基金资产管理规模近41亿美元。

    翻看华兴资本此次披露的招股说明书,其财务数据中有两个在国内资本市场并不太常见的概念,也引发了相当程度的舆论关注,即影响公司收益和净利润确认的“基金投资管理的附带权益(Investment income from carried interest)”和“可转换可赎回优先股(convertible redeemable preferred shares)”。后者在近期包括小米集团在内的诸多赴港或赴美上市的公司财务报表中屡屡出现,也曾持续引发关注。
 
    坦率说,这些问题的存在看似对IPO公司业绩的影响甚大,但实际细究起来,也都不过是相关会计准则上的“障眼法”,投资者应当擦亮眼睛去伪存真,客观看待公司实际业绩及投资价值。

    解读一 权益为什么不高兴

    我们先来说说第一个。华兴资本招股书中关于收入的IFRS(国际会计准则)和非IFRS口径之间的差异仅仅差在附带权益收入。所谓附带权益,通常是指风险投资基金经理从基金的投资利润中分得的部分,一般是在投资者收回全部投资后,按资本增值的一定比例进行清偿计算。从下表可以看出,仅2018年第一季度,两种口径之间就相差5400多万美元。(详见下图)。

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    乍一看,差距如此之大的两组数字很难理解为在描述同一家公司的运营现状。但一直以正宗会计名门正派传人自诩的IFRS,其众多准则设计的主要出发点就是保守、保守、保守,以及确定、确定、确定。因此,不能即刻确权的投资损益,IFRS当然就倾向采用极度保守的“收入法”来界定。

    但是,在相当长的一段时间里,行业内人士均对IFRS的“收入法“屡屡提出质疑;因为,这些业内专家认为,“收入法”对于一些行业,在一些特殊领域其实并不太适用;就拿华兴的业务性质而言,如果按“收入法”确定收益,既没有考虑到华兴的行业特性,也不能反映出华兴真实的公司价值。

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    招股书显示,华兴资本2018年一季度经调整后净利润达3,566万美元,同比猛增4.22倍,其中投资管理业务贡献了逾8成的净利润,达2867万美元。但是,如果按“收入法”确定这些基金所创造的收益,很大一部分将不能被及时计入,这一块的业绩贡献则不易凸显,公司真正的成长价值就容易被忽略。

    按照IFRS的“保守”准则,这部分业绩需等到这些基金完成相当比例的退出或完成变现时,才能确认投资收益。换句话说必须要见到“真金白银”“摆上桌面”才算数,否则在此之前的只能按投资管理的服务费用计入收入。
 
    但是,IFRS可能忽略的是,对于资管行业来说,发掘并投资一只“独角兽”或拟IPO公司需要跟随其发展许多年,尤其是对于“提供全生命周期金融服务”的华兴资本来说,IFRS硬性的收入法,显然不符合行业与公司特性。

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    举个栗子:就拿最近同样赴港上市的小米来说,按“收入法”,如果一个基金投资了小米,在不退出的情况下,从2010年直至上市前的投资溢价,都不能被计入财报的“投资收益”,只有上市后退出变现才算。显然“收入法”并不能反映出真实的投资收益增值变化;尤其对于华兴这类公司来说,“收入法”不能真实反映出华兴资管业务的及时业绩,更体现不出华兴追逐、培养、造就高成长公司的核心竞争力与行业特性,所以业内几乎一致认可通过可以及时反映投资收益的“权益法”来衡量特殊行业的真实价值。

    对于“权益法”来说,因不用等到投资基金完成相当比例的退出或变现,就可将当期投资收益的变动直接记录到利润表,而备受业内认可;事实上,从投资基金一端来看也确实如此,当期收益也确实被分配到了这些基金的账户之中,本就不应该被视为“无物”。
 
    在国际上,投资基金公司上市最多、影响最大的美国市场,就允许这类公司上市选择以“权益法”计量投资收益并匹配相应成本费用;而在国际上大多数国家,税务机关也是以此来进行征税的。
 
    也许正是为了客观公允反映其投资价值,华兴资本就在其招股书中解释道,为了更及时地反映PE基金的增值带来的潜在附带权益收益的变化,华兴应用“权益法”对报表进行了相应的调整,使得投资人对PE基金业绩的真实情况有更好的了解。

    解读二 负债真的是没头脑

    接下来我们就来聊聊“可转换可赎回优先股”,这一概念并不新鲜,在美图、小米等境外上市的互联网公司的招股书中都频繁出现,也持续引发投资者关注。

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    最近将上市的小米集团,其招股书中就显示,小米2017年亏损438.9亿元,若不按IFRS计量,则盈利53.6亿元,两者相差493亿元,其中仅可转换可赎回优先股的影响就有541亿元。再早之前的2016年美图赴港上市时也曾有过类似的经历,其超过60亿元的巨额亏损对于此前较少接触新经济公司的港股市场来说颇为“震撼”,但其中一大部分亏损数字也是优先股“惹的祸”。

    此次华兴资本披露的招股说明书也披露了类似情况。以两种不同口径之下差距显著的2018年Q1为例,按IFRS计算,是亏损[6500万]美元,不按IFRS计算是净利润[3500多万]美元。之间相差超过1亿美元。更关键的是趋势,如果按IFRS就是2018年亏损同比大幅扩大;不按IFRS就是业绩大好,2018年Q1净利润已经超过了2017年全年调整后净利润的60%。其中,仅可转换可赎回优先股就产生了[7300多万]美元的差距。

    正是由于这些可转换可赎回优先股的存在,使得一众新经济公司原本权益与负债泾渭分明的资产负债表,突然变得比刘谦变魔术还要魔幻,容易蒙蔽投资者的双眼。

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    投资者到底该如何正本清源地看待它?

    一般而言,“可转换”意味着企业上市后持有者可以按约定的价格将优先股转为普通股;可赎回意味着,不行权的话,到期后企业按约定利率支付利息赎回。因此,会计学界普遍认为,与普通股不同,优先股既可以是“像股的债”,也可以是“像债的股”。
 
    实际上,这种负债既不是法律意义上的债务,也不是具有经济实质的债务,用专业人士的说法,只能算作一种纯理论的虚拟债务,一般情况下并不会实际发生。
 
    考虑到公司上市这些优先股转换成普通股后,持有人可以分享巨额的市值溢价,持有者放弃转股、公司赎回概率极低。因此,这些虚拟债务并不构成公司向持有者支付现金或者转移其他资产的现时义务,也就不会导致现金流出。而当优先股转换为普通股时,这笔负债不复存在,虽然公司需要额外发行股份,现金流并不受影响。

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    从另外一个维度上来看,可转换可赎回优先股公允价值的增加恰恰说明了资本市场对一家公司价值的认可。因为公司市值越高,优先股对应的公允价值就会越高,持有这些股份的股东账面的浮盈就会越大。只不过,由于会计准则要求,这个值在利润表中是负数,所以就造成了公司形势越好,利润表中账面损失越多的悖论。
 
    国内著名会计学者、厦门国家会计学院院长黄世忠教授不久前曾专门撰文讨论小米的优先股问题,引用一个精准的评论,“(小米)这个案例说明了将优先股作为负债并按公允价值计量之缺陷,经营业绩大幅改善,股价暴涨,利润表却体现巨额亏损,经营业绩严重恶化,股价暴跌,利润表却体现巨额盈利,公允价值会计的逆周期现象令人哭笑不得”与小米类似,华兴资本发行的上述可转换可赎回优先股,在IFRS和非IFRS下带给净利润的影响是惊人的悬殊。
 
    如此一来,既然我们已经了解了在IFRS之下,财报是按照最悲观的预计来审视可转换可赎回优先股的存在(即预计到期将全部付息赎回,100%的负债),投资者当能穿透“可转换可赎回优先股”迷雾,辨清华兴资本业绩表现的真实“成色”。

    写在最后

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    在互联网公司的财报中,非公认会计原则业绩指标越来越常见,此前京东财报也曾引发对GAAP、non-GAAP准则的讨论。究其原因,按IFRS或GAAP准则,财务报告所体现的经营业绩有时会严重背离企业的实际经营情况,所以互联网公司普遍将IFRS或GAAP编制的净利润调节为非公认会计原则业绩指标,一并披露。
 
    据报道,国际会计准则理事会理事张为国教授曾经披露,金融时报100指数公司中,81家在年度报告中披露了非公认会计原则业绩指标,标普500公司中,88%的公司披露了非公认会计原则业绩指标。这也表明了资本市场对非公认会计原则业绩指标纠偏有强烈的信息需求。学界也一直在呼吁,引入非公认会计原则业绩指标的审计机制并加强监管,修改不合时宜的规定等等。相信随着新经济的发展,这一天并不遥远。 

 


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